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  我国人均用电量距世界主要发达国家还有很大的差距，随着城镇化率、家电渗透率及电子化率的提升，我国居民用电增速预计仍能维持在较高水准；此外，信息技术的快速发展带来了互联网和相关服务业新增用电需求，且随着我们国家推动能源清洁化利用以及环保的趋严，电能替代也将带来全社会用电量的增加。总的来看，我国用电需求未来预计仍将一直增长，但考虑到经济提高速度逐步下降，用电增速预计将有所放缓。

  我国目前电力相对过剩，发电设备年平均利用小时数仍不高，在国家不断下调电价及煤炭价格高企的背景下，发电企业盈利下降明显，压制了电源及电网投资增速。

  电力项目投资受行业政策影响较大。目前我国非化石能源装机容量规划目标已基本实现，电源投资政策红利的消失将压制电源设备的投资增速；而新一轮特高压建设项目的实施及农村电网升级改造的加快预计将拉动电网投资增速回升，进而带来输配电设备的需求增长。

  电源设备产能过剩较严重高技术领域目前国内领先企业较少，而在中低端领域，企业较多，竞争较为激烈。

  电气设备行业在产业链上下游中处于弱势地位，因此，对公司的产品竞争力、财务及现金流的控制、间接融资能力均提出较高的要求。我们在筛选标的时应以细分行业绝对龙头、产品集中于高端领域，财务稳健、偿还债务的能力较好，应收账款占比较低，外部融资空间较广的企业为主，比如正泰集团、隆基股份、金风科技、中环股份、特变电工等。

  对于产品集中在中低端，短期债务占比较高，应收账款周转率较低，间接融资空间存在限制的企业，需防范流动性及信用风险。对于持股票比例较分散的企业，或存在一定的企业控制权风险。

  风险提示：1.宏观经济提高速度没有到达预期，用电需求大幅度地下跌；2.国家政策变动，投资没有到达预期；3.信用融资环境恶化。

  国家近些年为工商企业减负，不断下调工商企业用电价格，且随着清洁能源补贴的下降，电力行业盈利空间不断收窄。下游盈利空间的收窄对上游电气设备投资带来一定负面影响，未来行业走势如何，行业内企业信用资质如何演变，本文通过中观及微观视角做多元化的分析，以供投资者参考。

  电力系统将矿物燃料、核燃料、水能、太阳能、风能等一次能源通过发电设施转化为二次能源电能，再通过输电、变电与配电设备输送给用户作为生产生活用能源。电气设备则为电力系统供应所需的发电设备与输配电设备。

  电力系统能分为电能生产和电能输送两大环节。电能生产将一次能源转化为二次能源，根据生产所用的一次能源属性进一步分为传统能源发电（如火力发电、水力发电等）和新能源发电（如核能发电、光伏发电等）。电能输送环节主要包括电能传输、电力变电、电力配送。电能传输系统可将最远可达数千公里的发电厂与负荷中心相连，降低了电能开发和利用的地域限制，也可将发电厂相连，实现不同电厂的峰谷调节。电力系统在输电环节为使输电损耗降低和线路阻抗压降需要提高电压，而在用电环节为了满足用户安全需要又需降低电压并将电能分配给用户，此时便需要电力变电和电力配送系统实现这种电压的转换和电能配送。输电时的电压高低是衡量输电技术发展水平的重要指标，目前世界各国电压水平主要分为三个档次：220千伏及以上的高压输电、330~765千伏的超高压输电以及1000千伏及以上的特高压输电。

  根据在运行中的不同作用，电气设备可大致分为一次设备、二次设备以及电力环保设备。一次设备直接参与电能的生产、传输、配送等环节，可以分为电源设备和供电设备两大类。其中，电源设备根据发电时所用的能源分为火电设备、水电设备、核电设备等，具体包括生产和转换电能装置、开关电器、保护电器、载流导体、接地装置五大类；供电设备主要指各种电压水平的输电线路、变压器、接触器和互感器等。二次设备为一次设备的正常运转提供保证，为其运行提供测量、监控、保护等服务，包括互感器、测量表针、继电保护和自动装置、操作电器、直流电源设备五类。电力环保设备最重要的包含余热余压利用、除尘脱硫设备等。

  经济发展状况决定全社会用电量，终端用电量的提升引起社会对电源、电网设备的建设需求，这种需求通过国家统一的规划、投资满足，投资量的大小最终决定了各下游企业对电气设备行业产品的订单数量。因此，电气设备行业受电源、输电网络建设投资以及全社会用电量的影响较大，与国家政策有较强的相关性。而电气设备行业涉及的子行业众多，国家政策的差异将导致电气设备不一样子行业的需求状况产生差异。随着前期“电能替代”等电源投资项目的逐步完成以及新一轮电网投资项目的出现，预计未来电源设备投资增速将延续下降趋势，而电网设备的需求有望获得提升。

  2018年我国全社会用电量继续保持增长，增速进一步提升，第三产业及城镇居民用电量迅速增加。根据中国电力企业联合会数据，2018年全社会用电量达6.8万亿千瓦时，同比增长8.5%，增速达2012年以来顶配水平。其中，第二产业用电量同比增长7.2%，拉动全社会用电量增长5.0个百分点，第三产业用电量同比增长12.7%，拉动全社会用电量增长1.9个百分点，城镇居民生活用电量同比增长10.3%，拉动全社会用电量增长1.4个百分点。

  2019年一季度，全社会用电量1.68万亿千瓦时，同比增长5.48%，增速相比去年同比下降4.3个百分点。总的来看一季度增长基本符合预期，增速下降的根本原因为去年一季度寒冷极端天气频发带动取暖负荷大幅度增长，用电基数较高。

  2018年全国人均用电量为4,956千瓦时，人均生活用电量701千瓦时。根据世界银行能源产量及消耗量统计，世界主要发达国家的人均用电量在5,000～10,000千瓦时，人均生活用电量在2,000千瓦时以上。从人均用电角度来看，我国距世界主要发达国家还有很大的差距，全国用电量仍有较大增长空间。且随着城镇化率、家电渗透率及电子化率的提升，我国居民用电增速预计仍能维持在较高水准；中国信息技术的快速发展带来了互联网和相关服务业新增用电需求；此外，随着我们国家推动能源清洁化利用以及环保的趋严，电能替代（以电代煤、以电代油等）每年对用电量增速的贡献率预计超过2个百分点。总的来看，我国用电需求未来预计仍将一直增长，但考虑到宏观经济趋势仍在下行，用电增速预计将有所放缓。

  以6,000千瓦及以上电厂发电设备容量测算，从2015年开始，我国电力行业全口径产能保持上升，但增速持续下滑。截至2019年3月末，全国6000千瓦及以上电厂发电设备容量189,967万千瓦，同比增长6.90%，增速较上年减少0.6个百分点。电厂发电设备容量的一直增长带来了供电量的上升，2016-2018年全国供电量分别为46,176.58、49,544.2、54,194亿千瓦时，同比增长4.57%、7.29%、9.76%。

  2014年以来，供电量与售电量差额保持扩大趋势，电力供需逐步宽松，2018年达到3149亿千瓦时，电力存在轻微过剩。虽然电源设备新增产能增速的下降及用电量增速的提升带来产能利用率的小幅增加，全国发电设备平均利用小时数在2018年提高至3,862小时，同比提高73小时；但从历史区间来看，发电设备平均利用小时数仍然偏低。

  近些年国家实施工商企业减税降费，电力企业平均销售电价不断降低，从2014年的647.05元/千瓦时减少到2017年的609.10元/千瓦时，且煤炭价格的提升增加了火电发电企业的成本，电力行业盈利空间不断收窄。2018年政府工作报告提出降低电网环节和输配电价格并首次明确量化目标——一般工商业用电价平均降低10%，预计未来电价的降低主要由输配电环节的电网公司和发电企业承担，可能对发电设备和输配电设备需求产生不利影响。

  电源投资方面，2015年以前，火电一直是电源投资的主力军，但在电能替代等“强刹车”政策的影响下，2015年以来火电投资一下子就下降，近三年来为各类能源中降幅最快的能源类型。受“十二五”期间新开工项目不足的影响，2015-2017年水电投资进入减速换挡期，核电、风电增速也有不同程度的降低。受此影响，全国电源基本建设投资完成额自2015年以来持续下降，2018年电源基本建设投资额2,721亿元，同比减少6.20%。

  电网投资方面，由于电力系统的建设遵循“先电源后电网”的基本流程，电网建设的增速变化滞后于电源建设，全国电网基本建设投资完成额增速自2017年开始一下子就下降，2018年达5,373亿元，增速为0.60%。但由于2018年新一轮特高压建设项目和农村电网升级改造项目的出现，预计增速下降的趋势有望获得缓解。

  输配电设备方面，2018年新增220千伏及以上变电设备容量22,082万千瓦，同比减少8.9%，较上年减少8.36个百分点，新增220千伏及以上输电线个百分点。

  电力项目投资是电力设备行业需求端的主要拉动力量，行业景气度受行业政策影响较大。近年来我国电源投资主要是依靠以扶持清洁能源发展为目标的电能替代政策拉动。2016年11月，国家发改委、能源局发布《电力发展“十三五”规划》（以下简称“规划”），首次将电能替代上升为国家层面的建设现代能源体系，推动能源结构优化升级的重要举措。根据规划，电源结构中非化石能源占比将逐步提升，预期至2020年，非化石能源装机7.7亿千瓦，占比达39%，发电量占比提高至31%。根据2018年电厂发电装机容量计算，目前我国非化石能源装机容量占比已达39.80%，规划目标已基本实现，政策红利的消失成为电源建设新增投资额持续降低的重要原因之一。

  为了实现《电力发展“十三五”规划》的最终目标，国家相继出台了针对不同细致划分领域的调控、限制措施，淘汰落后产能、引导新能源领域理性投资，进一步加剧了电源设备行业景气度低迷的态势。煤电方面，国家出台《关于促进我国煤电有序发展的通知》、《关于做好2018年重点领域化解过剩产能工作的通知》等政策以控制煤电企业新增规模，淘汰煤电落后产能，化解煤电产能过剩。清洁能源发电方面，为限制清洁能源领域的过度投资，消纳存续产能，国家相继出台《关于2018年光伏发电有关事项的通知》、《关于梳理“十二五”以来风电、光伏发电项目信息的通知》等政策，降低补贴力度、推进新能源平价上网。

  电网投资主要拉动力为智能电网、特高压建设以及农村电网升级改造项目。2018年下半年开始，国家陆续发布新一轮特高压建设项目和农村电网智能电网建设规划，将有效增加电网设备的需求。特高压建设方面，2018年9月7日国家能源局下发《关于快速推进一批输变电重点工程规模建设工作的通知》，启动新一轮特高压建设项目，通知提出为加大基础设施建设、优化投资结构、发挥电力在精准扶贫方面的及其重要的作用，将快速推进9个重点输变电工程建设，工程合计输电能力5,700万千瓦。农村电网升级改造方面，2018年9月国务院发布《乡村振兴战略规划（2018－2022年）》，规划提出将加快进行新一轮的农村网络升级改造，预计在“十三五”期间国家电网和南方电网分别为新一轮项目投资5,222亿元和1,312亿元，其中2018与2019年要完成总投资额的27.26%，49.69%。

  我国目前发电仍以火电为主，清洁能源发电占比仍有提升空间，且我国电力表现为中西部过剩，东部短缺的结构特征，电网投资仍有空间。截至2019年3月火电依然是最主要的发电能源，产能占比达67.83%，水电、核电、风电产能占比分别为18.23%、2.73%、11.22%。分省份来看，广东、江苏、浙江等沿海省份产能缺口较大，内蒙古、云南、四川等西部地区产能供给过剩。

  火电设备方面，目前国内竞争较为充分，有20余家企业具备制造电站设备资质，形成了三大梯队的竞争格局。第一梯队主要为三大动力集团上海电气、东方电气集团和哈尔滨电气。第二梯队为华西能源、济南锅炉等中型电气设备制造商。第三梯队则为一些地方设备制造商。由于火电为政策重点整治领域且行业竞争非常激烈，目前火电设备行业较为弱势。

  风电设备方面，根据中国可再生能源学会风能专业委员会公布的数据，截至2017年末，我国风电制造企业累计装机容量共计18,808万千瓦。其中金风科技占有非常大的优势，累计装机容量达到4,270万千瓦，市场占有率达22.70%，其次为联合动力、华锐风电、明阳智能、东方电气，前五家市场占有率合计55.32%，行业集中度较高。但由于前期风电投资过热，透支市场需求，部分地区弃风现象明显，目前风电设备领域产能过剩、竞争非常激烈，整体处于买方市场。

  光伏设备方面，截至2017年末共有67家光伏上市公司，其中，保利协新能源、特变电工、协鑫新能源市场占有率较大。随着大批光伏发电项目集中投产，产能快速扩张，我国光伏发电累计装机容量连续多年全球第一，行业亦存在产能过剩现象。截至2018年6月末，河南、江苏、山东、安徽、浙江等10个省份光伏设备累计装机容量已超过“十三五”规划指标，全国总计装机容量已超过规划约948万千瓦。

  输配电设备领域细分行业众多，在高压、超高压等高技术领域目前国内领先企业较少，处于寡头垄断局面；而在中低压领域，技术门槛低，竞争较为激烈。电线电缆行业集中度极低，根据中国电器工业协会电线电缆分会与线缆信息研究院公布的数据，2017年我国规模以上公司数约为4,000多家，2018年排名前十名的企业市场总份额占比不足10%，其中亨通集团、宝胜股份、中天科技、上上电缆、远东电缆行业内竞争力相对来说比较强。一般来说，中低压线缆技术上的含金量低，竞争非常激烈，而掌握高压、超高压线缆生产技术的企业较少，在行业内拥有一定的话语权。

  变压器领域也同样面临低端产能过剩、高端企业不足的问题，目前ABB、AREVA、西门子、东芝等大型跨国集团公司占据市场主要份额；其次为保变电气、特变电工、中国西电等国内上市企业，这一些企业产品技术上的含金量较高，在国内市场处于第二阵营地位；余下大部分企业集中于中低压商品市场，在行业中处于弱势地位。

  智能配电网设备方面，目前中国电器工业协会尚未统计相关企业的数量和市场集中度情况，仅从2018年6月公布的国家电网第一次电能表及用电信息采集设备来看，共有64家公司实现中标，中标金额排名前三的企业为威胜集团有限公司、河南许继仪表有限公司、杭州炬华科技股份有限公司，金额占比均在5%以下，从该项指标推测我国智能配电网设备领域的集中度整体也较低。

  电气设备处于产业链中端，上游原材料为钢材、铜、铝等大宗商品，交易价格较为透明，议价空间小。当上游原材料价格短期大幅度上升时，设备制造商会面临较大的短期金钱上的压力和成本控制压力，而当原材料价格下降时，则会面临存货跌价风险。目前行业主要原材料钢、铜、铝等价格维持在历史高位，企业面临较大的成本压力，行业下游客户主要为五大电力集团、两大电网集团等，电气设备行业在两端收到挤压，处于弱势地位，盈利空间进一步被压缩。

  本文所分析的板块属于申万行业分类下的电气设备行业，截至2019年5月末，共有40家企业有存续债券，本文以此为样本，分析电气设备行业企业信用状况。

  截至2019年5月末，债券市场共有电气设备行业发行人40家，存量债券90支，债券存量余额共计522.81亿元。其中，公司债49支，金额234.96亿元，占债券存量余额的44.94%；中期票据24支，金额207.90亿元，占比39.77%；而短期融资券、企业债、定向工具较少，分别为10支、6支、1支，占比分别为9.87%、5.04%、0.38%。

  从发债企业属性来看，非公有制企业债券存量余额最高，为305.97亿元，占债券存量余额的比例为58.52%；地方国有企业债券存量余额为80.83亿元，占比为15.46%；中央国有企业余额为60亿元，占比为11.48%；外资企业余额29.35亿元，占比5.61%。

  从发债企业最新主体评级看（白云电气无主体评级，不在本部分分析范围内），电气设备行业发债企业主体评级主要分布于AA级与AA+级，分别为23家、7家，AAA评级、AA-评级、A+评级较少，分别为4家、3家、2家。从金额上看，AA评级债券存量余额最多，为211.60亿元，占比达40.47%，其次为AA+评级和AAA评级，分别为155.81亿元和142.30亿元，占比分别为29.80%和27.22%。

  2018年样本企业共实现营业收入5,456.78亿元，同比增长9.83%，较上年下降0.72个百分点，平均毛利率为21.30%，同比下降0.11个百分点；2019年第一季度表现有所回暖，营业收入共计1,177.62亿元，同比增长13.26%。总的来看，2017年为样本企业景气度的高点，毛利率达到近些年高点。但样本企业经营活动净现金流却明显降低，这或与电气设备行业上下游弱势地位有关，上游大宗类商品供应商往往要求即期支付货款，下游大型电力集团和两大电网公司通常通过延期付款占用流动资金，在景气度高点企业增加开工率，资金被占用较多。

  样本企业资产负债率在2017年达到低点，与行业整体景气度变化趋势具有将强的正相关性。短债长债比整体保持下降趋势，在2017年稍微有所反弹，这或与电气设备的制造周期较短相关，企业往往通过短期负债补充中标后大量的资金需求，因此在行业景气度较高、营收增长较大的年份企业短期负债占比往往会上升。从偿还债务的能力来看，样本企业长期偿还债务的能力受行业景气度影响较大。短期偿还债务的能力受行业景气度影响比较小，近些年短期偿还债务的能力有所提升。

  在电器设备发行人的对比中，我们关注经营方面的市场竞争力、财务的稳健性、股权结构的稳定性和外部支持四个方面，并从上述四个方面对其信用资质进行分析：

  根据申万行业分类，电气设备五个细分子行业分别为电源设备、高低压设备、电机、电气自动化设备和通用机械。

  电源设备行业共有发行人18家。其中，京运通、隆基股份、中节能太阳能、通威股份、中利集团在光伏领域具备明显优势；金风科技、明阳智能、上海电气是风电设备领域的有突出贡献的公司；超威电源连续多年在电池行业中排名第一，南都电源是通信后备电源业务领域的有突出贡献的公司；中环股份区熔单晶总实力全球排名第三、国内第一。

  高低压设备行业共有发行人14家。电科院、华明装备、特变电工集团、许继集团、正泰电器为行业领先企业，市场竞争力较强。其中，电科院目前是长江以南地区唯一一家可从事高压电器关键检验测试的项目的机构，区域优势显著；华明装备是分接开关市场中少数具有与国外公司竞争实力的国内企业之一；特变电工集团是输变电行业的有突出贡献的公司，其变压器生产规模居中国第一；许继集团在特高压换流阀和控制保护方面分别占有三分之一和一半以上的市场占有率；正泰电器是中国低压电器行业产销量最大的企业。

  电机行业的发行人东方电气集团与卧龙控股，均为有突出贡献的公司。前者为电源设备的综合型制造商，三大动力集团之一，属国务院国资委监管企业；后者的振动电机、高低压电机等产品在全球占有率居前列。电气自动化设备行业的发行人有四家，其中泰豪科技、长园集团、智光电气均在某一领域具备明显优势。

  资本结构体现了企业财务的稳健性，一般而言权益占比越大，对债权人保障程度越高，财务风险越低。从企业的资产负债率和短期/长期负债比值来看，高低压设备行业中的电科院、国轩高科、特变电工集团，电源设备中的隆基股份、中环股份、京运通，德力西集团，白云电气等表现较好。中超控股、万马股份、中利集团等负债率较高，且短期负债占比较高。

  电气设备行业在产业链上下游中处于弱势地位，上游供应商往往要求提前或即期付款，而下游的电气集团和电网公司则可能要求延期付款，公司应收账款增速较快或周转率较低，则有几率存在一定流动性风险。高低压设备中的电科院、南洋股份、智慧能源、特变电工、万马股份，电源设备中的通威股份、中环股份、隆基股份、上海电气、南都能源，电气自动化设备中的天能电池、卧龙股份、特变电工集团，电机中的云内动力、东方电气集团，超威、德力西集团和正泰集团回款较好，中能电气、国轩高科、华明设备、明阳智能、拓日新能、动力源、太阳能、华西能源、长园集团、泰豪科技、科陆电子等回款较差。

  盈利能力是企业使用资产产生利润的能力，是经营现金流的最大多数来自。从企业的销售毛利率及三费占比来看，高低压设备整体盈利较强，其中华明装备、电科院、中能电气、国轩高科、特变电工盈利能力表现较好；电源设备中京运通、阳明智能、拓日新能、太阳能、金风科技、天顺风能、隆基股份等营利利润率均超过10%；其他子行业中，特变电工集团、正泰集团、德力西集团盈利能力也很强。而智慧能源、中超控股、动力源、明阳智能、爱康科技、南都电源、科陆电子、重庆机电等盈利能力偏弱。

  短期偿还债务的能力方面，华明装备、电科院、金风科技、天能电池、隆基股份、超威、德力西集团经营性净现金流对短期债务的覆盖程度高，特变电工、东方电气集团、上海电气、隆基股份的货币资金对短期债务覆盖程度高，短期偿还债务的能力较强。中超控股、国轩高科、动力源、智光电气等经营性净现金流较差，拓日新能、太阳能、中超控股、万马股份、科陆电子、南都电源灯货币资金对短期债务覆盖程度低，短期金钱上的压力较大。长期偿还债务的能力方面，隆基股份、许继集团表现较好，中超控股、智慧能源、华西能源、科陆电子等表现较差。

  电器设备行业非公有制企业较多，大股东及实际控制人对企业的经营有着非常强的影响力。且相较于国企，民企时有发生争夺控制权进而影响到企业经营及偿还债务的情况，因此股权的稳定性对公司健康发展至关重要。大股东持股比例方面，通裕重工、南都电源、动力源、长园集团等大股东持股比例较低，股权结构稳定性较差。

  电器设备行业在产业链中处于弱势地位，上下游占款较多，拥有较强的外部融资能力使得其可以在业务拓展中取得优势且更容易度过突发的流动性危机。从发债主体获得间接融资额度来看，金风科技、特变电工集团、正泰电器、上海电气、中环股份、许继集团获得了银行较大的支持，且未使用额度空间充足。其余企业银行授信额度有限，间接融资空间相对不足。

  电气设备行业依托于电力工业的发展，受宏观经济及国家政策影响较大，与国民经济发展具有较强的正相关性。近年来我们国家的经济整体增速有所放缓，电力相对过剩，电力行业投资不断下滑，电气设备的需求端偏弱。而电气设备行业竞争非常激烈，尤其是低端领域，部分细分行业产能相对过剩，行业环境相对较差。因此，我们在筛选标的细分行业时应以细分行业绝对龙头、产品集中于高端领域，财务稳健、偿还债务的能力较好，应收账款占比较低，外部融资空间较广的企业为主，比如正泰集团、隆基股份、金风科技、中环股份、特变电工等。